在阿里巴巴啟動IPO路演的時候，董事局主席馬云寫了一封公開信給潛在投資者，提示他們耐心一些，考慮清楚：對于馬云來說，這些投資者只排在第三，落后于客戶甚至員工——或者說，潛在投資者們將排在第四可能更準確，因為這位中國大陸的新任首富忘了把自己包括進來。

如果你審視馬云在公開市場和私人控股之間轉移資產的行為路徑，會發現早期那少數股東漏失了這家中國電商巨頭所創造的的巨大財富。而這，不過是通過亞洲舊時代大亨們的常用方法實現的：高賣低買。“臉皮更厚”的是，他們準備第二次賣出。

對于美國投資者，阿里巴巴需要寫封關于自己的介紹信，然而在香港不需要——阿里曾在香港上過一次市，它最先發展起來的B2B業務（alibaba.com）于7年前登陸香港資本市場。

如果看了阿里巴巴在最新招股文件里陳列的公司歷程，你也許會有點吃驚。它在香港上市時，當周恒生指數達到創紀錄高點，阿里B2B順勢成為自谷歌后規模最大的一起科技公司IPO——現在這甚至不值得一提了。

也許因為那是阿里巴巴急速發展過程中一段奇怪的，不太成功的時光，上市一年后，阿里B2B業務的股票價值縮水55%。經過一系列令人失望的財務業績和貿易丑聞后，其表現也沒什么改善。最后在2012年，阿里B2B業務退市，不過，由于私有化時匹配了IPO發行價，股東們至少把錢收回來了。

馬云提醒投資者耐心等候，以便于管理層創造長期的股東價值，不過這樣的提醒在阿里巴巴魔法般重新出現的時候，將顯然成為一句空話。更有甚，這場IPO——高達243億美元的募資額有可能成為世界上最大的一起IPO——將會把已經在中國富豪榜頂端的馬云推得更高，而只有早期的投資者，如占股34.1%的日本軟銀，占股22.4%的美國雅虎，才會真正得到快樂。

為了說明在2007年買入阿里B2B的投資者如何受到了凄涼待遇，我們將之對比一下其他兩家中國互聯網巨頭：百度和騰訊。

騰訊和百度的創始人在中國大陸富豪榜上僅落后于馬云，據彭博億萬富豪指數（Bloomberg Billionaire Index），他們的凈資產分別為166億美元和163億美元。馬云現在處于榜單頂端，凈資產達到219億美元。

然而突出的差異在于，百度和騰訊的IPO投資者和他們的創始股東一道掙了大錢。

騰訊在2013年取得25億美元利潤，然而其股價從2008年的12港元上升至超過120港元，美國上市的百度股價甚至表現得更好，從2009年的12美元上漲到226美元，2013年其凈利達到17億美元。

以上得以發生，在于騰訊和百度的上市實體就是它們業務擴張的主要載體，也就是說，少數股東和企業內部的利益是一致的。

而對于阿里巴巴B2B，就顯得不同了，盡管它是中國領先的電子商務公司，并一度市場份額增長驚人。隨著電商市場發展，阿里巴巴把它的業務在公開市場和私人控股之間進行了切割劃分。

對于使得阿里B2B的IPO融資額達到15億美元之多的投資者，他們只會聽到馬云在公司業務上不斷取得令人興奮的新增長——例如網上拍賣網站淘寶和電子支付業務支付寶——然而，這些都被排除在上市實體以外。

現在，已退市兩年并且不存在業績問題后，阿里巴巴重回資本市場，在它最新業績報告中，阿里巴巴季度凈利達到20億美元，同比增長近三倍。

你可能會說以前的投資者只是運氣不好——阿里巴巴現在確實業務體系強大并擁有一個全新的開端。可是，歷史仍然可能重復。

首先，時間上看，馬云又一次站在股權市場的創紀錄高位，第二，私有部分和上市實體的利益不一致問題又一次隱現。

阿里巴巴在美國上市，是因為香港不同意違反同股同權原則，而阿里巴巴堅持使用復雜的合伙人結構，允許管理委員會以少數股權保持對公司的控制。

這是問題的關鍵，因為馬云幾乎一半的個人財富是關聯于支付寶的，而支付寶并不在上市資產之中，據彭博分析，馬云個人擁有支付寶48.5%的股權，這讓他在阿里巴巴的8%股權顯得楚楚可憐。

這次IPO，投資者一定在希望馬云不要再將之視為終點線，淪為其取得更多收益的工具。

7年前，正當港股沖向歷史高點之時，市場迎來了阿里巴巴，投資者隨之陷入狂熱。但好景不長，一年后港股暴跌55%，阿里市值損失逾200億美元。7年后，當美股也處于創紀錄高位時，阿里巴巴再度來襲，如不出意外，阿里將在下周登陸紐交所。

2007年，阿里巴巴在香港上市引發了投資者哄搶，在5天公開發售時間內凍結資金高達4500億港元，超額認購逾257倍。在國際配售方面，阿里巴巴獲得了1.4萬億港元的認購資金，超過1000個機構投資者參與，超額認購186倍。剛開始交易時股價就漲了三倍，巨額交易量導致訂單出現延遲。

但好景不長。一年時間阿里巴巴的股價就從2007年11月30日的高點暴跌91%，至2008年10月28日的低點。當時正值金融危機肆虐，且市場期待的港股直通車出現政策變化。

2012年，阿里巴巴選擇以IPO價格從香港退市，當時的股價比2007年頂峰時低了40%。但現在，即便科技股的股價達到4年半來的新高，投資者依然看好阿里巴巴此次IPO的前景以及目前的大牛市。

彭博援引香港AmpleCapital公司的資產管理總裁AlexWong稱，對阿里巴巴來說，當年在港上市時正處于市場的頂峰，這也是股價令人失望的原因。

盡管納斯達克指數創下14年新高，但他稱，目前的市場環境更為有利，是這類企業上市的好時機。

今年8月29日，納指攀升至2000年3月以來的最高點，近日標普500也刷新歷史新高，在美上市的中概股接近三年高點。互聯網泡沫時，標普500平均市盈率接近30倍，當前則為18倍。

還有分析師提到，在港上市的阿里巴巴的B2B業務，但現在上市的資產更加聚焦在消費者相關的商業領域，市場更大。

上周末多家外媒均報道，阿里巴巴計劃在9月8日當周稍早時候進行IPO，這意味著股票最快或于9月18日或19日開始交易。

外界預計阿里巴巴IPO募資規模將高達200億美元，成為美國史上最大規模的IPO，也是中概股的最高記錄。

據悉，阿里巴巴于今年9月8日正式啟動上市路演。若進展順利，則阿里將于9月19日正式在紐約證券交易所上市交易。值得一提的是，本次阿里赴美上市，將會成為美股最大規模的IPO，預期籌集的資金規模或將高達243億美元，其估值或達到1542億美元至1698億美元左右。

阿里赴美上市，對中國股市而言，確實是一種損失。然而，縱觀過去十余年的時間，因我國相關制度不完善，市場準入門檻過高，最終導致一批優秀的互聯網企業被迫走出國門。

事實上，進入2000年，在全球互聯網高速發展的時代中，我國的互聯網企業也逐漸茁壯成長。期間，誕生了騰訊、百度、新浪、搜狐、盛大等知名互聯網企業。

遺憾的是，在這類互聯網企業成長初期，最緊缺的莫過于運作的資金。然而，針對當時我國相對狹窄的融資渠道，并不能滿足這類互聯網企業的融資需求。更多的時候，這些企業根本無法從常規的渠道中獲取資金。或許可以這樣認為，因這類互聯網企業正處于發展萌芽階段，傳統融資渠道并不會輕易對這類企業打開綠色通道。無奈之下，企業為生存、為發展，借道其他渠道獲取發展的資金。

時隔十余年，這些曾不被看好的互聯網企業卻逐漸發展壯大，并成為國內乃至全球知名的互聯網企業，其市值也較上市之初飆升數倍，甚至是數十倍之多！

長期以來，中國優秀的互聯網企業為海外投資者創造出巨額的紅利。而海外投資者僅憑借資本利得一項，就能夠獲取豐厚的利潤。相反，作為國內投資者卻無緣享受這類優秀互聯網企業的發展成果，確實是一種悲哀。

其實，中國股市最初的定位就是為國企脫貧而服務的。

早在上世紀90年代，在市場化浪潮的推動下，大多數國企存在資金嚴重短缺、執行效率極度低下等問題。對此，中國股市被賦予了為國企脫貧的重要使命，而大多數國企也借助中國股市解決了相應的資金問題。

不過，國企缺乏資金并非暫時性的問題。因國企擁有太多的特權，結合國家政策的大力保護，即使發生投資虧損，也能夠由國家進行兜底救市。至此，國企逐漸加重對資本市場的融資依賴度，而股市也成為國企直接融資的重要場所。

最終，中國股市并非為急需融資的中小企業解決問題，而是成為了國企“伸手拿錢”的重要渠道。

目前，中國正處于“大型國有企業融資渠道太多，資金不知道從何投資；而中小企業融資渠道太少，資金不知道從何獲取”的尷尬局面。顯然，在此背景下，我國急需修改相關的規則，逐步打破特權機構的壟斷格局。

一直以來，以股市、債市為主的直接融資渠道占比很低，很難滿足中小企業的融資需求。至此，降低直接融資渠道的準入門檻，放寬中小企業的掛牌及上市條件成為我國資本市場未來發展的重心。

今年8月1日，證監會新聞發布會公布十條措施提出要完善創業板制度，在創業板建立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市，進一步支持自主創新企業的融資需求。

顯然，通過降低企業掛牌及轉板的門檻，將會對自主創新企業的發展提供充分的發展空間。

再者，近兩年，我國逐步落實股票發行注冊制度，并逐步完成由股票發行核準制向股票發行注冊制的過渡。最終，或將于2015年前后全面鋪開股票發行注冊制。

不可否認，上述舉措將會有效降低企業掛牌或上市的準入門檻，為大量中小企業提供更多更廣的融資渠道。由此可見，管理層正逐步意識到支持互聯網及高新技術企業發展的重要性。而過去過高的市場準入門檻及過于狹窄的融資渠道最終讓中國股市錯失了騰訊、百度、阿里這一類優秀的互聯網企業。

筆者認為，中國股市太缺少阿里這類優秀企業了。而大量優秀的互聯網企業“外逃”也正恰恰反映出中國資本市場的準入門檻過高，直接影響到這類企業的發展進程。由此一來，管理層此時的“亡羊補牢”，或許還是“猶未為晚”。

中國證券市場誕生至今20余年，令人感到遺憾的是，明明是中國市場培育起來的互聯網巨頭們卻紛紛選擇在境外上市，國內掙錢，國外分紅。如此窘況凸顯出內地資本市場的種種頑疾。如何吸引它們落戶內地資本市場？這是一個嚴肅和迫切需要回答的問題。

2014年迎來了境內IPO市場開閘曙光，積壓一年多的擬上市企業終于迎來上市良機，一種有趣現象形成鮮明對比：一邊是IPO堰塞湖情況依舊，大量擬上市公司在A股大門外徘徊不前。據媒體報道，在會排隊企業年度和中期審計，一年費用約為30萬，半年15萬-20萬，法律顧問收費一年15萬，再加之以百萬元計的承銷費，為實現A股上市夢，企業所付代價可謂不菲；而另一邊，則是京東商城、阿里巴巴等卻絲毫不考慮A股市場，不辭辛苦，紛紛繞道選擇國外上市。

如果再加之百度、新浪等互聯網企業，A股市場已經錯過了太多巨頭。尤其阿里巴巴選擇在美上市一事，再次讓人反思國內資本市場目前存在的種種頑疾。中國證券市場發展20余年，中國互聯網也恰逢20周年，為何直到今天仍然留不住阿里巴巴們？

流失的巨頭

粗略一算，這些A股就已經錯過了太多的互聯網巨頭。

在新世紀(行情,問診)伊始，A股就錯過了三大門戶網站的集體IPO。2000年，三大門戶網站，新浪、網易和搜狐頂著網絡泡沫的質疑聲先后在納斯達克敲響上市鐘聲。當年4月13日，新浪在納斯達克交易所上市；兩個月后，網易隨即也在納斯達克正式掛牌；當年7月，搜狐最終成功登陸納斯達克。上市后的幾年當中，三家互聯網公司熬過了最為艱難的時光，最終得以存活了下來，并在之后繼續引領著中國互聯網的走向。

A股的遺憾還在繼續。2004年6月，騰訊于香港上市；2005年8月5日，百度也在美國納斯達克成功上市。2014年1月，騰訊市值首次突破萬億港元大關，截至8月27日，其市值為12052億港元；百度市值為753億美元。

而外界預估IPO募資規模將高達200億美元的阿里巴巴，最后也將上市地點定在美國。

2014年，剛好中國互聯網20周年，在回顧過往榮耀的時刻卻也不得不面對一個讓人失落的現實——明明是中國本土和市場用戶培育起來的公司，卻紛紛奔赴國外上市。國內資本市場根本對其無所吸引力可言。如此這般高成長型的科技企業扎堆海外資本市場，實則是國內賺錢，國外分紅。國內用戶真金白銀將它們養大，等到分紅那一天卻和他們無所關聯。

中歐陸家嘴(行情,問診)國際金融研究院副院長劉勝軍在接受《華夏時報》采訪時表示，目前整個中國的實體經濟正面臨困難，唯一的朝陽行業可能就是互聯網行業。但很遺憾，中國的互聯網公司依然都是到美國或中國香港去上市。這對內地投資者而言，是一個巨大的機會成本。也就是說，中國的消費者用自己的消費，創造了阿里巴巴和騰訊這樣的商業奇跡，但卻沒有機會成為其股東，分享其成長性。大量優秀企業集中海外上市著實反映出了國內資本市場的缺陷，客觀上影響了我國高技術企業的進一步發展壯大。

而從另外一個角度來說，隨著更多的企業選擇國外上市，在國外募集大量資本，并且逐漸呈現出超越國有企業的勢頭，這對市場管理者也是一個新的挑戰。

歸于細節來說，A股準入門檻是最為關鍵的問題。如果按照A股IPO相關標準，擬上市公司必須在IPO申請之前大規模清理職工持股，將股東人數減縮到200人以內。對于阿里巴巴而言，這幾乎是不可能完成的任務，據其向美國證交會提交的文件顯示，自1999年開始，阿里巴巴就向員工提供股票期權和其他激勵獎項，阿里現有員工和前員工共持有26.7%的股權。

馬化騰為了解決員工存在動力不足的問題，多次采取股權激勵方式，覆蓋面從公司高管至一線員工；而在百度成立之初最為艱難之時，李彥宏為鼓勵員工，引入了硅谷盛行的期權激勵計劃，甚至宣稱“要讓前臺員工都持有公司股票”。員工持股，將職工利益與公司長期發展相互捆綁，這已經成為了互聯網企業的重要文化之一。

而就阿里巴巴具體個例而言，“合伙人”制度與目前A股市場的法律法規也不相符。“A股從成立到現在也只有20多年，相對國外成熟市場自然還是顯得比較稚嫩，相關的法律法規完善仍然需要一個較長的過程等待。”一名大型券商負責人告訴時代周報記者。

創業板的尷尬

2009年，創業板開市鐘聲敲響。

在此前，證監會為創業板已經前后謀劃超10年之久。各界對創業板給予極高期待，希望創業板的開設能夠培育出一眾未來的行業領袖企業，成為與美國納斯達克齊名的孵化科技型、成長型企業的搖籃。創業板的設置對主板市場是一個極有力的補充，在財務門檻等方方面面都作了些許適當放松。

在創業板設立之初，許小年就曾公開提出過個人看法，“創業板只是一條支流，擁有眾多的創新企業才是源頭。”他對外解釋說，大家可能存在誤區，以為是創業板培養了更多的創新型企業，而忘了是不斷出現的創新型企業支撐了創業板。他認為，目前中國鼓勵和保護創新的制度遠未建立起來，直接導致不可能產生很多的創新型企業，因此等于沒了源頭，所以他個人并不太看好中國的創業板。

創業板啟動以來已有5年，阿里巴巴卻仍然執著地選擇海外上市。據媒體報道，深圳證券交易所總經理宋麗萍對此還曾表示過，“這值得反思”。

“內地股市另一個非常大的缺陷是，其審批制為了給予一個審批的理由或方便，設置了一些非常荒謬的指標，比如盈利能力、成長性、資產規模等等，證監會和發改委就是通過這些指標，來替投資者作出判斷。這樣一個非常荒唐的制度設計，導致了像騰訊等很多互聯網公司在創業的初期，不符合內地的上市標準，也導致了內地互聯網概念的公司幾乎全部流失到了美國和中國香港去上市。這對中國內地股市來說，是一個非常慘痛的教訓。”劉勝軍在接受采訪時表示。

此外，正如許小年所述，在創業板之外，還需要各種創新創業等各方面條件對高科技企業給予更多的保護。

一名資深創投人士曾撰文指出，網絡科技創新需求與內地資本市場環境之間，存在著三方面的“不兼容”。第一，創新創業環境不兼容；互聯網的發展離不開創業投資，創新項目具有巨大不確定性。人民幣投資者的心態不成熟，迫使創業者不得不選擇美元。拿到美元投資，那意味著要想成功最佳選擇就是海外上市；第二，創新發展環境不兼容，科技創新所需資金越來越大，融資從百萬級迅速攀升至千萬乃至數億級，內地資本市場上難以形成如此巨大規模的資金量。第三，融資上市環境的不兼容。我國的資本市場面向過去，沿用工業時代的上市標準，要求企業至少保持三年連續盈利，無論是主板、創業板、凈利潤、凈資產等指標都是脫胎于上個世紀對傳統行業的設定。互聯網公司在創業成長階段，難以達到這些要求。

不過令人可喜的是，十八屆三中全會明確提出構建多層次資本市場體系，提高直接融資比例。8月1日，證監會新聞發言人鄧舸表示，證監會學習7月23日國務院常務會議精神召開視頻會議，國務院會議對激發實體企業，尤其是中小微企業的活力有重要意義，會議提出支持尚未盈利的互聯網、高新企業在新三板掛牌一年后到創業板上市等十項措施，以落實國務院常務會議。隨著各項創新制度的完善，“阿里巴巴們”未來會將上市的第一選擇定在內地。

9月8日是中國的傳統節日中秋節，今年最圓的月亮當屬于阿里巴巴人。因為從這一天起，阿里巴巴在美國開啟了歷時兩周、跨越多個城市的IPO路演活動。而首場路演的盛況甚至讓很多久經沙場的基金經理都“驚呆”：近千人涌入會場 電梯口排起長龍。阿里巴巴的新股發行成了美國投資者爭搶的一道盛宴。

而在大洋彼岸，中國投資者對阿里巴巴的發行真的只能“望洋興嘆”了。一些投資者以及業內人士難免感慨萬千：為什么象阿里巴巴這樣一些優質公司都流失到海外去了？為什么中國股市就不能讓阿里巴巴們“把根留住”？

當然，要回答這些問題其實并不難。可以說這是由中國股市發展的階段性決定的。畢竟中國股市的發展只有二十幾年的時間，中國股市在諸多方面的不成熟是不可避免的。比如，中國股市設立時的定位就是為國企脫貧解困服務的，能發展成如今的讓民營企業、私人企業上市，這已經是很大的進步了。而阿里巴巴是在海外注冊的“外資公司”，顯然不符合A股上市條件。

又如中國股市目前還只能接受同股同權的企業上市，而阿里巴巴采取的是同股不同權方案，這又使得阿里巴巴更加不適合國內上市。因此，這就注定了阿里巴巴的上市只能流失海外，這就注定了阿里巴巴的上市要成為A股市場之痛。

正如一句歌詞所云：“昨日象那東流水，離我遠去不可留”。阿里巴巴赴美上市已成為鐵的事實，就象東流水一樣不可挽回。因此，作為A股市場來說不應該總是沉浸在阿里巴巴給我們留下的傷痛里，而是應該作進一步的反思與總結，以避免阿里巴巴們再次從國內市場流失。

應該說在這個問題上管理層已經拿出了一個初步的框架：即支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市。但這個框架顯然不能解決阿里巴巴的A股上市問題。一是阿里巴巴的“外資公司”身份；二是阿里巴巴的“同股不同權”問題。

所以，管理層在“支持尚未盈利的互聯網和高新技術企業在新三板掛牌一年后到創業板上市”的同時，還需要對相關的股市制度及法律法規予以完善。至少要能接受阿里巴巴這種“外資”身份以及“同股不同權”方案。而要做到這一點，又必須對股市法律法規及相關制度的修改與完善提出更高的要求。

比如要有嚴厲的市場監管與懲處措施。在這個問題上，目前A股市場的政策法規顯然存在很大的不足。依目前的各項股市政策，是不可能接納阿里巴巴們上市的。又如要有有效的投資者保護機制，尤其是要建立投資者集體訴訟制度。這是A股市場接納“同股不同權”方案的前提。因為在這兩方面香港股市還存在不足，所以香港股市同樣也與阿里巴巴失之交臂。因此，A股市場要避免阿里巴巴們再度流失，就必須重點解決這兩方面的問題。