穿越周期的互聯網價值投資

去年11月份，有關機構公布了一組數據，中國互聯網經濟為中國的GDP（國內生產總值）貢獻了將近33%，另外一組數據：中國互聯網經濟增長20%，相乘差不多正好是整個中國GDP6.5%的增長，其他行業可能是零增速，甚至可能是負的，互聯網經濟對整體經濟的貢獻非常大。

中國的風險投資相對還比較年輕。十年前我們剛開始做風險投資的時候，中國的風險投資沒有多少基金，每年投資的項目也就200家，投資金額也很少。而2018年，中國和美國都超過了1000億美金，這個數字背后有很多東西值得體味。

第一，中國每年吸收的外資差不多在1500億美金。中國去年風投至少500億。

這些年風投一直維持1/3強以上，去年中國最大的是螞蟻金服140億美金的融資。美國最大的一筆投資是煙草公司投資電子煙公司，超過170億美金。

第二，這個金額超出了可以容納的金額。2018年是美國過去10年中第二大的退出年份，全行業收回來800億美金，但全行業投出去1200億，全行業還是虧損的。

中國也是一樣，去年可能是中國過去10年IPO最大的年份，互聯網企業在香港、美國上市的公司非常多，但這些公司市值加在一起也差不多是 1200億美金，一級市場的私募基金投資人，80%都占不到。

上市公司一般給公開市場的投資者15%以上，創業者至少20%以上，私募資金占比不到70%，1200億*70%，也就800億美金，全年投資1000億美金，全行業同樣是虧損的。好一點是美國前后投資55開，而我們37

去年，差不多70%的互聯網公司上市都是破發的，50%的最后一輪投資者虧錢，20%的最后第二輪投資者也虧錢。

如某港股上市公司，400億市值美金，每天成交量3000萬到5000萬美金。你說解禁后怎么賣？如果投資人賣的話，可能股價還要往下走。真正考驗這些公司估值的時間到了。

中國互聯網有非常明顯的周期，周期很短，中國互聯網差不多從1998年開始，到現在有20年歷史。

基本上，每3，4年就是一個周期。每個周期的主題都不一樣，早一點是2000年左右的門戶網站，如新浪、網易、搜狐等

騰訊在第二個周期上市，當年馬化騰差點20多億就把騰訊賣掉了。當年騰訊有很多用戶，但沒有商業模式，后來是靠彩信、彩鈴，彩圖賺了錢。而今天它是全世界最大的網絡游戲公司，全世界最大的視頻公司，全世界最大的音樂公司。

今天沒人還會去投電商公司、視頻公司，都轉到新的主題去了。只要一過周期，再融資幾乎不可能。

前面講的是短周期，長周期來其實就是（消費）移動互聯網和產業互聯網。

美國VC在過去幾年從企業互聯網上賺的錢超過了消費互聯網。雖然Facebook，Uber，Twitter都非常成功。但美國在企業服務上有非常多成功的公司，可能大家不知道，他們大多市值在幾十億美金，解決的問題都非常小，估值也不高，但是都非常賺錢，可以說他們都是細分行業的隱形冠軍。

中國VC在企業服務上賺的錢要超過消費互聯網，估計還是有難度。但未來可期。

你們可發現最近兩年：

第一，中國一線員工的工資漲得非常高。

第二，現在的軟件都包含人工智能模塊，它能創造的價值更多，包括了大數據，包含評分系統，創新價值更大。

以前企業服務市場確實發展得很慢，最近幾年，好公司的營收增長都是3到5倍，只要能持續5年以后，這一部分的體量會非常大。

現在非常多的互聯網應用，不僅在一二線城市，在三四線城市，甚至已經是進入農村市場，你能想到的地方都已經慢慢滲透下去了。

今天我們在移動支付上成交的金額數還是美國的大幾十倍。五年以后，我相信中國在人工智能的應用上同樣會遠超過美國。

相反歐洲，數據保護太嚴重，嚴重制約了企業的創新。而我們應用這非常廣泛，如人臉識別登機安檢，機器人呼叫中心---，信息采集、傳輸、處理、決策在慢慢智能化，這些不是未來，而是正在發生，以星星之火可以燎原之勢席卷神州。

現在中國確實還是比美國落后十到二十年，但超過他們也就十年、二十年的事。

我覺得有幾個數據可以分享一下。  

第一，中國的專利數遠遠超過美國，現在是世界第一。

第二，中國的研發費用也是全世界第二，特別呈巨頭加速，小弟跟風之勢。

第三，中國的文獻的引用數是全球第一，這就是認可度和含金量。

過去十幾年，中國的互聯網基本很多都是純做互聯網，像視頻、音樂、文學、游戲基本都是純粹的互聯網。

今天的互聯網已經深入到各行各業當中去了，從課堂到產線，從機場到海關，從餐廳到銀行，從執行到分析，從采集到決策。全域覆蓋，全流程運行。

去年一二級市場有很多黑天鵝，部分來自監管政策，比如說互聯網金融，教育。

在中國理解監管邏輯非常重要。為什么我們沒有投資P2P？銀行之前做過類似的校園貸，央行叫停銀行在校園發信用卡之后，校園貸才起來。校園貸做大之后，央行會不會叫停呢？我覺得監管邏輯是一樣的，還是有脈絡可循的。

最近電子煙非常火。美國電子煙為什么最近一兩年火，過去十年沒有受到關注？因為電子煙比較淡，老煙民嘗試過不習慣，現在是年輕人比較喜歡。同樣在中國，你可以想象的到，監管會非常快的跟上。

納斯達克的成功在哪？

最主要的原因是有一批非常優秀的公司在市值很小的時候上市了，亞馬遜上納斯達克的時候才10億美金，微軟上市的時候才5億美金。這些企業上市以后市值增長了1000倍。

今天聰明人太多了，大家都知道要賺企業價值增長的錢。而抓住企業價值，最好的是在一級市場的時候就投進去，這是過去十年一個非常大的變化。

今天的二級市場，投資難度肯定比以前要大很多，高瓴為什么能取得成功？高瓴在騰訊市值很小的時候就投資了，一直拿著。騰訊剛上市的時候才6億美金，今天市值3萬多億，這是最好的價值增長的機會。

今天很多企業的價值增長，很大部分都在一級市場實現。去年這么多公司上市，70%以上都破發，因為價值增長都在一級市場已經實現了。

像美團、小米肯定是好公司，但是不是值500億美金的估值？在500億美金的估值基礎上還能漲多少倍？肯定不可能像亞馬遜、微軟以后上市還能漲1000倍，這是不現實的，可能漲20%就是天花板了。

對于科創板，企業的估值同樣有這樣的挑戰。今天的企業估值增長在一級市場上已經完全實現了，證監會要求投行以資本金認購2%到5%，實際上是好政策，這樣還能發現一些優質、價格比較合適的股票。

互聯網企業的融資金額也越來越大了，滴滴累計融資差不多已經150億美金，美團上市前也差不多融資將近100億美金，實際上是大幅降低了資本效率。

雖然從早期投資角度，后期資金都是接盤俠，但我不鼓勵也并不希望這么多資金涌入一級市場。

我們看一個指標，企業估值除以它的累計融資金額。

互聯網企業的資本效率比較高的，在以前可以做到1:10。企業估值比上累計投資金額能達到10倍以上，這是效率比較高的。

現在我們不指望1:10，1:5就已經很好了，很多上市公司都是在1:3，對早期投資來說，這都是在稀釋我們的股權，

當年我們投資餓了么，最早是在交大的兩個校區，只有兩個畢業生，我們A輪投了100萬美金，占了37%的股份，最后95億美金賣給了阿里巴巴，股份5%不到，從37%稀釋到5%，最后打仗燒錢，補貼都是來自早期投資人的錢。

謝謝大家。